우리는 비상장 초기 회사에 투자하는데, 이 분야에 있다 보니, 여러 가지 딜들을 접하게 된다. 간혹, 상장 바로 전의 회사의 pre-IPO 주식 투자 기회도 시장에서 돌다가 우리한테까지 오는 경우도 있다. 여러 가지 이유가 있겠지만, 상장하기 전에 마지막으로 회사에 도움이 되거나, 아니면 그동안 회사에 도움을 줬던 분들한테 보답?의 차원에서 실제 상장 예상되는 가격보다 조금 싸게 투자 기회를 주는 경우가 대부분인 거 같다. 또는, 상장하기 전에 갑자기 회사가 급하게 돈이 필요한데, 시간이 별로 없으니까 IPO 예상 가격보다 조금 싸게 투자를 받는 경우도 있다.

실은, 전에 이런 기회가 나한테 주어졌다면, 고민을 좀 했을 거 같다. 우리는 이런 큰 딜과는 거리가 너무 멀지만, 앞으로 우리도 펀드를 만들어야 하는 입장에서는, 펀드에 조금이라도 실적이 일찍 생기면 도움이 많이 되기 때문이다. 예를 들면, 앞으로 6개월 후에 IPO 예정인 회사의 주식을 조금이라도 싸게 구매한다면, 대박은 아니겠지만, IPO 이후에는 가치가 몇 배 오를 것이고, 그리고 public 시장에서 팔면, 펀드의 LP들한테 조금이라도 수익을 만들어서 돈을 돌려줄 수 있고, 이렇게 하면 꽤 빠른 시간안에 펀드에 약간의 실적이 생긴다(투자 규모가 크지 않기 때문에, 엄청난 실적은 아닐 것이다).

그런데 요샌 이게 기회인지 아닌지가 좀 헷갈린다. 최근에 IPO 한 유니콘들의 기업가치가 꼬꾸라지고, IPO 자체를 취소하거나 연기하는 걸 보면서, 업계에서 우려의 목소리가 많이 나오고 있고, 개인적으로도 여러 가지 생각을 많이 하게 되는 시간이 있었기 때문이다. IPO가 회사의 목적이 돼서는 안되지만, 그래도 자금 조달의 측면에서는 좋은 방법 중 하나이며, 그 외에 뭔가 상징적인 의미도 있고, 또한, 기존 투자자들이 exit하고 유동성을 확보하기에는 좋은 방법이기 때문에 – 투자자들이 IPO를 하라고 압박하는 경우도 있다 – 많은 기업이 IPO를 회사의 큰 마일스톤으로 생각한다.

하지만, 최근에 IPO 한 회사들의 실적을 보면, 명암이 명확하게 갈리고 있다고 생각하고 있고, 비상장 시장의 투자자와 상장 시장의 투자자들이 회사의 가치를 정할 때 사용하는 기준이 매우 다르다는 걸 다시 한번 새삼 깨닫고 있다. 일단, 잘 알지만, 비상장 시장에서 스타트업의 기업가치는 매출, 이익, unit economics와 같은 객관적인 지표에 기반하기보단, 창업가의 비전과 회사의 잠재 가능성에 투자자들이 부여하는 가격을 기준으로 정해진다. 그리고 여기에 소프트뱅크 비전펀드와 같은 대형펀드가 등장하면서, 투자자 간에 경쟁이 더해지면, 이 기업가치는 고무줄처럼 늘어날 수 있다. 손실이 아무리 많이 발생해도, 탄탄한 매출과 이익이 나는 중견 회사와는 비교도 안 될 정도로 높은 밸류에이션을 자랑하는 비상장 회사들이 너무나도 많다. 유니콘들이 대표적이라고 생각된다. 뭐, 이게 틀렸다는 말이 아니다. 이 중 정말 미래에 세상을 바꿀 회사가 탄생할 것이기 때문이다. 하지만, 그렇다고 이런 비상장 시장의 기업가치 산정 방법이 맞다는 이야기도 아니다.

상장 시장의 경우, 투자자들이 기업을 보는 관점은 매우 다르다. 가능성도 당연히 보지만, 이들한테 당장 중요한 건, 아주 명확한 숫자이기 때문에, 가능하면 더 빠른 시점에 조금 더 저렴한 밸류에이션에 투자하길 선호하는 우리 같은 VC와는 달리, 더 비싸게 투자해도 상관없으니, 본인들이 중요하게 생각하는 매출과 이익이 모두 좋게 나올 때까지, 그리고 본인들이 원하는 가격이 될 때까지 인내심을 갖고 기다리는 성향이 있다. 그래서 IPO 이후에 주식가격이 급등해도, 동요하지 않고 가격이 정상화되길 기다리는 걸 자주 볼 수 있다. 그리고 이들은 회사의 비즈니스를 객관적으로 분석하면서, 모든 회사에 비슷한 기준과 배수를 적용하는 실수를 범하진 않는다. 예를 들어, 우버와 같은 택시라는 오프라인 비즈니스에 온라인 기술을 적용한 온디맨드(=O2O) 회사의 외형적인 수치는 클 수밖에 없지만, 그만큼 손실도 많이 발생할 수밖에 없다. 워낙 unit economics를 맞추기 어려우니까. 이와는 반대로 Zoom과 같은 소프트웨어 기반의 SaaS 비즈니스는 우버보단 외형이 작을 수밖에 없지만, 100% 소프트웨어 기반의 비즈니스라서 마진은 O2O 비즈니스와는 비교할 수 없을 정도로 높다. 하지만, 대부분의 VC는 Zoom보다는 우버의 기업가치를 훨씬 더 높게 평가한다. 상장 시장의 투자자는 회사들이 높은 배수를 원한다면, 그만큼 높은 마진을 만들어야 한다고 생각하는 경향이 있다. 그래서 우버와 같은 회사는 현재 상장 시장에서는 고전하고 있지만, 그나마 줌은 잘하고 있는 것 같다.

실은, 상장 시장의 투자자들이 이런 객관적이고, 감정에 덜 치우치는 기준으로 투자한다는 사실은 누구나 다 아는 사실이지만, 그동안 너무 높은 단위의 투자금과 난무하는 유니콘 때문에 잠시 이런 사실을 잊어버린 게 아니냐는 생각도 들긴 하다. 너무 많은 스타트업이 너무 많은 투자를 받았는데, 손실이 너무 당연하다고 생각하면서 외형적 성장에만 너무 집중했기 때문에 이런 일이 발생했고, 실은 우리 같은 VC도 여기에 큰 일조를 했기 때문에 나도 뭐라고 할 수 있는 입장은 아니긴 하다.

얼마 전에 이런 농담을 들었다. 실리콘밸리에 호프집이 새로 생겼는데, 개업하는 날 6,000명의 고객이 방문했다고 한다. 이 중 실제로 술은 아무도 사 먹지 않았다고 한다. 그래도 엄청나게 성공적인 술집이라고 주위에서 평가를 받았다고 한다. 이젠 그래도 술을 좀 팔아야 하고, 술의 원가보다는 높은 가격으로 팔아야지만 성공적인 술집이라고 평가를 받을 수 있는 분위기가 시장에 형성되고 있는 것 같다.