벤처기업의 가치(valuation)를 정하는건 참으로 어려운 일이다. 상장하지 않았기 때문에 ‘시장’의 가치를 책정할 수가 없고, 수익이나 cash flow가 별로 없기 때문에 경제적 공식을 적용하는것도 쉽지가 않다. 또한, 비슷한 회사를 벤치마킹하는것도 정답은 아닌게 아무리 같은 분야에 있는 스타트업이라도 팀원들의 능력에 따라서 그 결과는 너무나 달라지기 때문이다.

얼마전에 내가 아는 스타트업이 이런 상황에 처해있었다. 회사는 잘 성장하고 있었고 이제 더 큰 성장을 더 빠른 시간에 할 수 있도록 처음으로 투자를 받으려고 몇 몇 투자자들과 이야기를 하고 있었는데 이 회사가 10억짜리 회사인지 아니면 100억 짜리 회사인지 밸류에이션에 대해 여러가지 숫자와 이야기가 왔다갔다 하고 있었다. 그 중 많은 투자사들이 – 대부분 한국 – 이제 시작한지 얼마되지 않은 고성장 벤처기업의 가치를 (내가 보기엔) 맞지 않은 방법으로 산출하고 있었다. 이들은 이 스타트업과 비슷한 업종에 있는 상장회사의 PER (Price-Earnings Ratio: 주가수익비율)을 스타트업에 적용해서 가치를 결정하고 있었다. 투자하는 사람의 입장에서는 이렇게 계산하는게 1.그래도 뭔가 논리적인 근거를 가지고 가치를 산출했고, 2.나중에 혹시 문책 받으면 변명 할 수 있고(특히 상부에), 3.본인들한테 유리한 조건으로 투자 할 수 있는 점들이 있지만, 나도 초기 벤처기업들에 투자하는 사람의 입장에서 볼때 이 방법은 조금 억지가 있다고 생각한다.

오늘 기준으로(2013.10.29) 이제 어느정도 ‘나이’가 있는 몇 tech 회사들의 PER를 보면 구글은 29.2, 오라클은 14.3, 마이크로소프트는 13.26, 시스코는 12.1이다. 다들 나름대로 tech에서 한가닥 한다는 회사들이고 PER가 다르긴 하지만 아주 터무니 없이 다르지는 않다. 그런데 이와는 달리 상대적으로 ‘어린’ 상장한지 얼마 되지 않는 페이스북의 PER는 189.49이다. 그렇다고 Facebook의 실적과 숫자들이 구글이나 마이크로소프트 보다 좋은 건가? 절대로 그렇지 않다. 오히려 나는 회사의 현재 건강에 대해서 말을 하자면 13.26의 PER를 가지고 있는 마이크로소프트가 가장 건강하다고 생각한다. 이렇게 큰 회사가 최근 10년 이상을 해마다 거의 두자리 수 성장을 하고 있는데 이런게 PER에 반영된다기 보다는 앞으로의 성장가능성과 주식시장의 기대심리가 반영되기 때문이다. 그렇기 때문에 Facebook과 같은 신생기업이 (물론 성장 가능성은 좋다고 생각한다) 높은 PER를 보유하고 있는 것이다.

아마도 이런 ‘가능성에 대한 프리미엄 가치’는 비상장 기업에 가장 잘 적용된다. 이제 곧 상장기업이 될 Twitter는 수익이 없지만 회사 가치는 110억 달러이다. 수익은 커녕 매출도 전혀 없는 Pinterest의 가치는 38억 달러, Snapchat은 30억 달러이다.

이러한 이유들 때문에 아직 상장하지 않은 고성장 스타트업의 가치를 결정할때 어느정도 안정된 상장기업의 지수인 PER를 적용하는건 무리수가 있다고 생각한다. 고성장 스타트업에 대한 상대적인 가치가 적용되어야지 전 산업군에 대한 절대적인 가치가 적용되어서는 안된다고 생각한다. 이건 마치 같은 월터급 체급이라고 10대 복싱 선수와 50대 복싱 선수가 경기를 하는 것과 같다. PER도 고려하지만, 팀원들의 가능성, 서비스의 가능성 그리고 현재 비슷한 분야의 비상장 회사들의 가치 또한 전반적으로 잘 고려되어야 한다고 생각한다.

나를 잘 알고 내 블로그나 책을 읽으신 분들은 내가 대기업을 별로 좋아하지 않는다는 걸 잘 알 것이다. 오늘은 대기업들의 편을 좀 들어보려고 한다. 솔직히 대기업 편드는 건 아니고 객관적인 입장에서 몇 마디 한다는 게 맞을 듯. 오늘도 한 흥분하고 화난 창업가한테 한국의 대기업들이 벤처기업들을 죽인다는 이야기를 들었다. 지난 몇 년 동안 수백 번 들었던 익숙한 이야기이다. 벤처기업이 좋은 서비스를 시작하니까 대기업에서는 이를 인수할 생각은 하지 않고 자기들이 직접 똑같은 서비스를 시작해서 결국 유망한 벤처기업을 죽였다는 이야기다.

과연 그런 것일까? 미국 대기업들은 무조건 직접 하지 않고 스타트업을 인수하고, 한국 대기업들은 무조건 스타트업을 인수하지 않고 자기들이 다 하려고 하는 것일까? 겉으로만 보면 맞는 말이다. 숫자로 보면 한국에서는 작은 스타트업들이 대기업에 인수되면서 exit 하는 사례가 거의 없기 때문이다. 미국, 특히 실리콘 밸리와는 너무나 대조된다. 그런데 여기서 많은 분이 잘못 생각하는 부분이 있는데 미국의 M&A 시장이 활성화되어 있는 이유는 대기업들의 마인드가 좋아서라기보다는 아주 매력적이고 섹시한 스타트업들이 많기 때문이다.

한국이나 미국의 대기업들의 문화는 다르겠지만, 기본적인 생각이나 전략은 같다. 좋은 제품/서비스를 만들어서 고객을 만족하게 하면서 매출과 수익을 극대화하는 것이다. 대부분의 혁신이나 새로운 서비스는 작은 스타트업들이 시작한다. 그리고 이런 서비스들이 시장에서 반응이 좋으면 대기업들의 레이더망에 걸린다. 돈이 될 서비스라는 판단이 서면 대기업 인력들은 여러 가지 시장 조사와 내부 연구를 통해서 스타트업을 통째로 인수하는 게 더 좋을지 아니면 본인들이 직접 하는 게 더 좋을지 고민을 한다. 기술적 장벽도 별로 없고, 사용자들의 engagement도 아주 높지 않으면 주로 대기업에서는 무식하게 돈과 사람을 투입해서 서비스를 그대로 카피해 버린다. 하지만 어떤 경우에는 – 이런 경우가 한국보다는 미국이 훨씬 더 많다 – 그냥 그 스타트업을 통째로 사버린다. 대기업들이 스타트업을 인수하는 이유는 가지각색이지만 내가 생각하는 이유는 대략 다음과 같다:
1. 기술적 장벽 – 대기업이 따라잡기 힘들거나 따라잡으려면 시간이 오래 걸리는 어려운 기술
2. 사용자 수 – 이미 tipping point를 넘었기 때문에 아무리 투자를 많이 해도 사용자 수를 따라잡을 수 없는 경우
3. 사용자 engagement – (눈에 보이지 않는 부분들이 많은) 서비스를 너무 잘 만들어서 사용자들이 엄청난 애정을 가지고 사용하는 서비스일 경우
4. Team – 실리콘 밸리에서 유행하는 acq-hire(acquire + hire). 제품은 별 볼 일 없지만(좋은 경우도 많다) 팀원들, 특히 똑똑한 엔지니어들이 맘에 들 때

이는 한국이나 미국이나 크게 다르지 않다고 생각한다. 다만, 한국에서 대기업들이 작은 스타트업들을 인수하지 않는 가장 큰 이유는 위에서 나열한 4가지를 다 가진 스타트업들은 거의 없고(있으면 말해주세요), 이 중 하나라도 보유한 매력적인 회사들이 없기 때문이다. 대기업들이 자선단체도 아닌데 후진 스타트업들을 뭐하러 인수하는가? 본인들이 직접 하면 더 빠르고 잘할 자신이 있으면 직접 하는 거다. 근데 왜 이걸 욕하는지 잘 이해가 안 간다. 언론에서는 마치 대기업들이 작은 회사들을 죽이는 것처럼 기사를 쓰는데 이건 정말 아닌 거 같다. 물론, 대기업들이 가지고 있는 돈과 영향력을 부당하게 사용해서 작은 회사들의 비즈니스를 방해하면 욕을 먹어도 싸지만 남의 서비스를 카피해서 더 빠르고, 좋고, 싸게 제공하는 건 욕을 먹어야 하는 게 아니라고 생각한다. 오히려 소비자들한테는 좋은, 아주 칭찬받을만한 일이다. 공산주의 국가도 아니고 자유경쟁 시장에서 남이 하는 서비스를 베끼는 건 욕할 수 없다.

얼마 전에 Altos Ventures 한 킴 선배의 Snapchat 이야기를 읽었다. 내가 말하고 싶은 포인트를 정확히 잘 지적해 주셨다. 스냅챗이라는 LA 기반 스타트업의 소셜서비스가 10대들에게 불같이 퍼지는 걸 감지한 Facebook은 ‘Poke’라는 똑같은 자체 서비스를 만들어서 출시했지만, 결과는 참패였다. 그만큼 스냅챗의 팀은 시장과 사용자들에게 사랑받는 서비스를 만들었기 때문이다. 그 대단한 페이스북마저 스냅챗을 따라잡지 못했다. 솔직히 큰 기업들이 자만하면서 스타트업을 그대로 카피했다가 재미를 별로 못 본 이런 사례들은 미국에 많다. 한국은 이와 약간 다른 거 같다. 대기업들이 스타트업을 카피하면 훨씬 더 성공적인 서비스를 만드는데 그걸 가지고 대기업이 스타트업을 죽인다고 욕하면 안 된다. 애초에 그 스타트업의 서비스가 별로였기 때문에 그런 결과가 발생한 거다. 시장에서 먹히지도 않는 허접한 제품을 만들어 놓고 대기업이 베껴서 더 잘하면 대기업이 중소기업을 죽이고 있다는 그런 이야기 이제 좀 질린다. 그렇게 억울하면 대기업이 따라 해도 이길 자신이 있는 제대로 된 서비스를 만들어라. 그러면 큰 회사에서 인수할지도 모른다.

그래도 “우리 회사는 만약에 실리콘 밸리에서 창업했다면 분명히 야후나 구글에서 인수했을 텐데 한국에 있어서 exit을 못 하고 있다”라는 생각을 하고 있다면……. 그럼 실리콘 밸리로 가서 야후나 구글에 팔아보라고 말해보고 싶다. 그럴 자신 없으면 불평하지 말고 그냥 좋은 제품 만드는 데 집중해라. 한국의 M&A 시장이 활성화되려면 대기업의 마인드도 어느정도 바뀌어야 하지만, 더 중요한건 좋은 서비스를 만드는 섹시한 스타트업들이 많이 생겨야 한다. 이게 핵심이라고 생각한다.

<이미지 출처 = https://www.youtube.com/watch?v=p6Ba2B7icSU>