미친 성장과 미친 펀딩만이 답인가?

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sun-581299_640프랑스 요리 중 푸와그라(Foie Gras)라는게 있다. 불어로 ‘살찐 간’이라는 뜻인데, 거위의 간을 페이스트 형식으로 만든 요리다. 이걸 만들기 위해서 거위를 못 움직이게 고정한 후 강제로 사료를 하루에 여러 번 먹여서 사육하는데, 이렇게 하면 간이 커진다고 한다. 얼마 전에 CB Insights에서 발표한 내용 중 ‘The Foie Gras’ing Of Startups‘이라는 연구 결과가 있는데, 매우 흥미롭게 읽었다. 여기서 말하는 살찐 간 스타트업은, 짧은 기간 안에 펀딩을 너무 많이 받아서 덩치가(=밸류에이션) 비대해지는 회사인데, 투자를 많이 받아서 ‘살찐’ 회사의 밸류에이션은 하늘을 치솟지만, 정말로 이 회사의 가치가 그렇게 높은지 비교·분석해봤다.

2013년부터 1,000억 원 이상의 엑싯(IPO와 M&A 포함)을 한 스타트업 500개 이상을 분석했고, 전체 투자받은 금액이 1,000억 원 이하인 회사(=적게 투자받은 회사)와 1,000억 원 이상인 회사(=많이 투자받은 회사)로 구분한 후, 이들이 인수됐을 때의 기업가치 또는 IPO 기업가치를 비교했고, 그 이후의 단기/장기 기업가치의 변화도 비교해봤다. 모두 미국 기업이었고, 다음과 같은 시사점이 있었다:
1/ IPO 이후에는, 많이 투자받은 회사가 적게 투자받은 회사보다 실적이 현저하게 떨어짐.
2/ 가장 많이 투자받은 회사들이 장기적으로는 가장 적게 성장함.
3/ 1,000억 원 이하로 투자받은 많은 회사가 가장 좋은 엑싯을 함.
4/ 소프트뱅크 비전펀드와 같은 메가 펀드로부터 큰 투자를 받은 회사들의 엑싯 자체는 가장 컸지만, 투자자에게 돌아가는 수익은 계속 줄어들고 있음.
5/ 페이스북과 같은 회사는 예외 – 투자도 많이 받고, 엑싯도 컸고, 수익도 큼. 그런데 페이스북과 같은 아웃라이어들이 미디어를 도배하기 때문에 많이 투자받고 엑싯하는게 무조건 좋다는 인식이 생김.

한 회사가 투자금을 주주가치와 주주 이익으로 얼마만큼 효율적으로 환산할 수 있는지를 측정할 수 있는 좋은 지표는 그 회사의 엑싯 기업가치 대비 총 투자받은 금액이다. 투자를 적게 받은 회사가 엑싯을 크게 하면, 이 지표는 높고, 투자를 많이 받은 회사의 엑싯이 상대적으로 작으면, 이 지표는 낮다. 즉, 요새 미디어에서 매일 흔하게 읽을 수 있는 1,000억 원 이상의 투자를 받은 회사들의 끝이 항상 해피엔딩은 아닐 거라는 말이다. 기업가치 수조 원에 수 천억 원을 투자받은 회사도 IPO 하거나 인수되어야 하는데, 그때 기업가치가 낮거나, 그 이후에 장기적으로 기업가치가 낮아지면 이 회사의 ‘효율’은 상당히 낮다는 뜻이다.

투자를 많이 받은 대표적인 회사 – 가장 많은 펀딩을 받고, 가장 밸류에이션이 높은 – 11개 중 6개인 스냅, 그루폰, 드롭박스, 징가, 렌딩클럽과 그린스카이는 IPO 이후 기업가치는 오히려 하락했다. 이 중 기업가치가 올라간 회사인 트위터나 Zayo Group도 기업가치 성장이 2배 이하였고, 다큐사인은 IPO 이전이나 이후나 기업가치는 거의 같다.

그런데 투자를 적게 받은 회사의 가치 변동을 보면, 조금은 다른 패턴을 발견할 수 있다. 투자를 적게 받은 회사 중, IPO 기업가치가 가장 높은 9개 스타트업 중 6개인 Veeva Systems, Palo Alto Networks, ServiceNow, Tableau Software, Splunk와 Ubiquiti Networks는 IPO 후 시총이 3배 이상 증가했다. 특히, ServiceNow는 기업가치가 IPO 이후 1,900% 증가했다. 일반화하긴 어렵지만, 전반적으로 보면, B2C 회사보단 B2B 회사들이 투자를 적게 받았지만, 장기적인 기업가치는 훨씬 더 높아지는 거 같다.

이 글의 결론은 다음과 같다. 실리콘밸리의 메가 펀딩에 대한 시각이 바뀌어야 한다. 미친 펀딩과 미친 성장은 겉으로만 번드르르하지, 장기적인 관점에서 – 특히, public market의 관점에서 – 봤을때 오히려 미친 펀딩과 미친 성장은 실패로 가는 공식이라고 할 수 있다. 나는 오히려 이 관점에서 봤을 때, 한국 스타트업은 훨씬 더 효율적이라고 생각한다. 더 적게 투자받고, 더 좋은 엑싯이 가능하기 때문이다.

<이미지 출처 = Pixabay>

팀의 몸값이 회사의 밸류에이션이다

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처음 창업하고, 창업한 지 얼마 안 돼서 딱히 수치가 있는 제품도 없고, 이전에 아무런 실패나 성공의 경험도 없고, 과거 직장 경력도 5년 미만인 창업팀의 밸류에이션은 어떻게 정하는 게 좋을까? 우리도 초기 투자를 주로 하니까 이런 팀을 자주 만나고, 이런 팀에 투자하게 되는 경우, 회사의 가치를 어떻게 정해야 할지에 대해서 고민을 자주 하게 된다. 얼마 전에도 이런 팀을 만났다. 이전 스타트업에서 3년 정도 일 한 공동 창업가 두 명이 힘을 합쳐 새로운 사업을 시작했고, 아직 MVP 단계도 아니라고 생각되는 제품을 만들었고, 과거 스타트업에서 일 한 경험은 있지만, 본인들이 실제로 뭔가를 창업한 경험은 없었다. 하지만, 하고자 하는 비즈니스와 거의 동일한 모델이 미국에서 엄청나게 잘 성장하고, 투자도 많이 받았다는 걸 계속 나한테 영업하면서 자신들이 생각하는 기업가치는 30억 원 ~ 50억 원이라고 은근슬쩍 주장했다.

솔직히 나는 창업가들이 원하는 밸류에이션에 대해서 이게 높다 낮다라는 이야기는 잘 안 한다. 밸류에이션이라는게 정말 고무줄 같은 거고, 나는 그 가격에 동의하지 않을 수도 있지만, 누군가 그 가치에 투자하겠다는 투자자가 시장에 있다면 그 밸류에이션이 맞는 것이기 때문이다. 그리고 이제 한두 번 만난 팀이고, 내가 잘 모르는 비즈니스라서, 밸류에이션에 대해서 내가 먼저 뭐라고 하진 않는다. 하지만, 창업가들이 자주 물어본다. “대표님은 이 밸류에이션에 대해서 어떻게 생각하시나요?”라면서. 그러면 나는 옳고 틀리고의 여부를 떠나서, 내가 개인적으로 생각하는 걸 말해주면서, 이건 정말 100% 내 생각이니까, 일단 시장에 그 밸류에이션을 받아들이는 투자자가 있는지 없는지 “쇼핑”을 좀 다녀보라고 한다.

위에서 말 한 창업가들도 나한테 계속 본인들이 생각하는 30억 ~ 50억 (물론, 본인들이 생각하고 원하는 건 50억 원이겠지) 밸류에이션이 내가 보기에 어떤지 의견을 굳이 듣고 싶다고 해서, 나는 이분들한테 내가 솔직하게 생각하는 밸류에이션은 3억 원이라고 했다. 좀 충격적이라는 표정이 눈에 확 들어왔는데, 내가 왜 이 회사가 3억 원짜리인지 설명을 좀 했다. 일단 특정 분야에서의 전문성을 확보하기에는 두 명의 공동창업가의 직장경력이 너무 짧아서 새로 시작하는 비즈니스는 그냥 완전히 맨땅에서 헤딩하는 거와 똑같고, 실패했든 성공을 했든 과거에 창업 경험이 한 번이라도 있으면 이건 상당히 높게 평가될 텐데 그것도 이 회사는 아녔다. 그러면 나는 주로 이 두 명의 공동창업가의 몸값이 바로 회사의 현재 밸류에이션이라고 생각하는데, 내가 보기에 두 분이 연봉을 많이 주는 직장에 가도 각각 최대 1.5억 원 이상은 못 받을 거라고 생각했다. 왜 1년 연봉만을 기준으로 하냐면, 이 스타트업의 수명이 1년 이상이 안 될 것 같기 때문이었다. 그러면 3억 원이라는 회사의 밸류에이션이 나온다.

만약에 이 두 분이 직접 창업한 경험이 있다면, 그리고 진짜로 회사를 만들고, 사람을 고용하고, 제품을 만들고, 고객을 만들었다면, 그 규모와는 상관없이, 그리고 결과가 성공이든 실패든, 나는 훨씬 더 높은 밸류에이션을 줬을 것이다. 왜냐하면 이런 값진 경험은 대한민국 인구의 5%도 해보지 못하는거라서 그 경험 자체가 크기 때문이다. 하지만, 그런 성공이나 실패 경험이 전혀 없다면, 창업가들의 몸값이 높을 수가 없다.

결론을 말하자면, 이 창업가들한테 내가 준 조언은 다음과 같다. 어차피 내가 말한 3억 원이라는 밸류에이션은 맘에 들지 않고, 이 밸류에이션에 그 어떤 금액을 투자받더라도 희석이 너무 심하니까, 오히려 그런 걸 방지하게 위해서 우리가 회사의 밸류에이션을 인위적으로 조금 높여서 5억 원에 투자하는 옵션이 하나 있고, 아니면 지금 투자를 받지 말고, 어떻게든 버티면서 제품을 만들고 출시해서, 이 제품을 시장이 원한다는 걸 증명할 수 있는 초기 수치를 갖고 훨씬 더 높은 밸류에이션에 투자를 받는 옵션이 있다고 했다. 전자의 경우, 일단 희석이 많이 되고, 투자금이 많진 않지만, 조금이라도 돈을 투자받는다는 장점이 있고, 후자의 경우, 지금은 배고프지만, 수치를 조금이라도 만들 수 있다면, 훨씬 더 높은 밸류에이션에 괜찮은 투자를 받을 수 있다는 장점이 있다. 이 팀은 그래서 후자의 옵션을 선택했고, 나는 가끔 업데이트를 달라고 했다.

아무것도 없는데 가끔 터무니없이 자신의 몸값과 회사의 밸류에이션을 높게 평가하는 팀이 있는데, 다른 투자자는 모르겠지만 나는 주로 이런 생각을 하면서 회사의 가치를 생각하니, 참고하면 좋을 거 같다.

조정하며 성장하기

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4대 메이저 테니스대회 중 하나인 윔블던이 얼마 전에 끝났다. 테니스 대회야 항상 재미있지만, 이번 윔블던은 내가 좋아하는 로저 페더러 선수가 준결승에서 라파엘 나달을 이겼고, 노박 조코비치와 결승에서 5시간 접전 후에 비록 지긴했지만, 잊지 못할 경기를 펼쳐줘서 정말 행복했다.

로저 페더러선수를 내가 좋아하는 데에는 여러 가지 이유가 있지만, 곧 40을 바라보는 나이임에도 불구하고, 그동안 큰 부상 없이 꾸준히 세계 최강의 테니스 실력을 구사한다는 점이 대단한 거 같다. 나도 테니스를 오래 쳤고, 단순 취미가 아니라 정말 serious 하게 테니스를 친 경험에 비춰보면, 페더러만 한 선수는 앞으로 나오기가 쉽지 않다고 생각한다. 이 선수는 능력도 타고났지만, 주변 환경에 굉장히 잘 적응하면서, 내/외부 환경이 변할 때마다 스스로 조정하는 능력이 뛰어난 거 같다. 내부 환경의 변화란 바로 페더러 선수의 생체시계를 말한다. 나이가 들면서 운동능력이 떨어지고, 인지능력도 떨어지는데, 40대의 선수가 아직도 20대의 몸으로 하던 방식으로 테니스를 치면 당연히 몸에 무리가 가고 부상으로 고생할 텐데, 페더러는 나이가 들면서 체력이 떨어지고, 유연성이 떨어지면서, 여기에 맞춰서 힘으로 치기보단 최대한 부드럽게 몸의 회전을 이용하고, 체력 안배를 잘하면서 자신의 테니스 스타일을 조정하고 있다. 외부 환경의 변화란 장비가 더 좋아지고, 더 무시무시한 경쟁자의 출현이다. 테니스 라켓은 더 가벼워지고, 볼은 빨라지기 때문에, 옛날 장비에 길든 몸 또한 새로운 장비와 기술에 조정을 해야지만 부상을 방지하면서, 출력을 극대화할 수 있다. 또한, 신인 테니스 선수의 나이는 계속 더 어려지고 체력은 강해지기 때문에, 페더러같이 나이 든 선수는 힘과 스피드보단 경험과 노련미로 승부하는 쪽으로 스타일을 조정해야 한다.

내가 잘 아는 분야라서 테니스를 예로 들었지만, 다른 운동도 크게 다르지 않은 거 같다. 그리고 비즈니스와 투자도 이런 점이 적용될 수 있을 거 같다. 얼마 전에 나보다 투자 경험이 훨씬 더 많은 VC 선배님과 이야기를 하다가, 좋은 투자를 오랫동안 잘하기 위해서는 쓸 근육과 안 쓸 근육을 잘 구분하고, 힘을 써야 할 때랑 힘을 빼야 할 때를 잘 판별해야 한다는 조언을 들었다. 시간이 지나면서 좋은 투자와 나쁜 투자를 반복하고 – 주로 나쁜 투자를 더 많이 한다 – 투자 경험이 쌓이면서, 회사와 창업가를 판단하는 기준 또한 계속 조정돼야 하는데, 내부와 외부의 환경 변화에 따라서 자신을 조정하지 못하면 좋은 투자를 계속할 수가 없다.

전에도 내가 몇 번 말했던 거 같은데, 나는 나이가 들면서 밀레니얼들의 감을 따라가는데 계속 뒤처지고 있다. 분명히 과거의 기준으로 봤을 때는 잘 될 리가 없는 서비스인데, 내 예상을 완전히 뒤엎는 결과가 나오는 걸 보면서, 이런 시대의 변화에 맞춰 스스로 조정하지 않으면 안 되겠다는 위기감을 느끼고 있어서 그동안 내가 배우고 경험했던 걸 계속 미세하게 조정하는 노력을 하는데, 이게 참 쉽지 않다. 하지만, 세상 모든 게 바뀌듯이, 나 자신도 이 변화에 발맞춰서 계속 조정해야 한다.

노련한 VC한테 배울 수 있는 점

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CB Insights는 여러 분야에서 의미 있는 데이터를 분석하고, 다양한 기사와 리포트를 만들어서 매일 출간한다. 얼마 전에 발표한 리포트는 USV의 프레드 윌슨이 USV를 설립한 2003년부터 지금까지 거의 매일 종교적으로 쓰는 블로그의 내용을 기반으로 그의 VC 경력을 통해서 배울만한 교훈 11가지를 정리해준다. USV는 2011년부터 거의 해마다 1조 원 이상의 엑싯을 통해서 큰 수익을 만들었고, 트위터, Indeed, Etsy 등이 그런 유니콘들이다.

참고로 프레드 윌슨은 40년 동안 직간접적으로 1,000개 이상의 회사에 투자를 했는데, 그의 블로그를 보면 노련미 넘치고 인사이트가 작렬하는 내용이 아주 많이, 그리고 쉽게 설명되어 있다. 어떤 사람들은 1년에 한 번 정도 쓸 수 있는 그런 통찰력 있는 글을 매일 쓰는 프레드 윌슨한테 배울 수 있는 점을 정리한 이 리포트를 읽어보면 도움이 되지 않을까 싶다. 11개의 포인트를 간략하게 정리해보면 다음과 같다:

1/ Keep your vision simple at the beginning – 시작할 때는 돈도 없고 자원도 없으니, 간단한 거부터 시작해서 이 걸 완벽하게 한 후, 다른 기능이나 시장으로 이동
2/ Early revenue growth isn’t always a positive – 사업 초반부터 매출이 나는 게 꼭 좋은 건 아니다. 대신, 초반 매출보단 더 많고 안정적인 미래의 매출을 만들 수 있는 product-market fit에 집중
3/ Social networks are most effective when bundled with other services – 소셜 서비스는 “소셜”과 특정 기능을 제공하는 서비스와 같이 제공될 때 가장 효과적이다. 예를 들면, 링크드인은 소셜 네트워크지만 이력서 DB 기능을 제공하기 때문에 더 파워풀함
4/ Second order network effects – 소프트웨어 자체는 결국 일용품이지만, 소프트웨어를 기반으로 사용자 네트워크를 만들면 진입장벽이 상당히 높은 비즈니스를 만들 수 있음
5/ Social networks for the single user – 소셜 네트워크는 단순히 내 지인들이 사용하기 때문에 중요한 게 아니라, 나한테도 뭔가 유용한 가치를 제공해줘야지 중요함
6/ Spend the most energy on your middle portfolio pack – 투자자는 가장 잘하는 투자사나 가장 못 하는 투자사가 아니라, 중간에 있는 투자사와 가장 많은 시간을 보내야 한다. 여기 회사들이 펀드에 가장 큰 수익을 만들어 주기 때문
7/ Invest in bits, not atoms – atom은 옷과 음식과 같은 물리적인 제품을 구성하지만, bit은 정보와 같은 정형화 할 수 없는 제품을 구성한다. Bit에 투자해야지 더 짧은 시간에 더 빠른 수익을 극대화할 수 있다. 예를 들어, 자율주행 자동차와 같은 atom에 투자하면 VC가 원하는 시간 내에 수익이 발생되는 게 쉽지 않을 것이라고 함
8/ Investors need to love their losers – 잘 안 되는 투자사들과 시간을 더 많이 보내야지만, 정말로 안 될 회사라면 빨리 손실 처리해서 손실을 최소화할 수 있고, 가능성이 있는 회사라면 더 많은 지원을 해서 수익을 극대화할 수 있음
9/ Discipline – 남들이 투자한다고 따라서 투자하기보단, 나만의 철학을 갖고 투자를 하다 보면, 1년에 20개 회사에 투자할 수도 있고, 1개 회사에만 투자할 수도 있다. 숫자가 중요한 건 아님
10/ Crisis can make a company stronger – 위기 상황에서는 평소 하기 어려웠던 과감한 결정을 대표이사가 할 수 있고, 이렇게 하는 게 오히려 회사 성장의 계기가 되는 경우가 많음
11/ Growth isn’t always worth it – 빨리 성장하는 게 항상 좋은 건 아니다. 성장에는 그만큼 희생이 따름

10년의 인내심

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1562317042967USV의 프레드 윌슨이 얼마 전에 올린 포스팅을 여러 번 읽으면서, 읽을 때마다 너무 공감했다. “Seven to Ten Years” 라는 글인데, 내용을 요약하자면 다음과 같다.

이분이 이제 VC 투자를 한 지가 벌써 33년이 됐고, 그 기간 동안 3개의 VC 회사에서 대략 15개의 펀드를 관리하면서 투자를 했다고 한다. 나도 프레드가 투자를 오래 한 건 알았지만, 이렇게 오래 한 줄은 몰랐는데, 이분의 인사이트를 생각해보면 그 정도의 업력이 충분히 이해간다. 또한, 프레드의 와이프도 개인 투자를 오랫동안 했는데, 지난 12년 동안 약 140건의 투자를 했다고 한다. 또한, 다른 펀드에도 간접 투자를 했으니, 프레드 윌슨은 40년 동안 다양한 펀드에서 직접 투자와 간접 투자를 통해서 약 1,000개 이상의 스타트업 데이터를 관찰하면서 나름 방대한 패턴을 분석할 수 있는 데이터베이스를 구축했을 거라고 생각한다.

이 데이터를 분석하면 다양한 결과가 나오겠지만, 이 글에서 프레드가 강조하는 건 바로 초기 투자는 인내심이 엄청 필요하다는 점이다. 망하는 회사는 생각보다 너무 빨리 망하고, 잘 되는 회사는 생각보다 너무 오랜 시간이 걸린다는 게 이 데이터가 보여주는 극명한 패턴인데, 숫자를 조금 더 파고 들어가 보면, 초기 벤처투자에서 제대로 된 엑싯이 나오는데 평균적으로 7년~10년이 걸린다고 한다. 5년 ~ 7년도 아니고, 10년 ~ 15년도 아니고, 제대로 된 투자를 했고, 인내심을 갖고 버티면, 이 회사가 잘 돼서 펀드에 수익이 발생하는데 딱 7년~10년이 걸린다고 한다.

나는 이게 굉장히 재미있는 데이터라고 생각한다. 우리가 이제 투자를 한 지 8년이 됐는데, 프레드 윌슨의 공식이 맞는다면, 이제부터 우리 1호 펀드 투자사한테는 – 망하지 않았다면 – 좋은 일이 생길 것이고, 2호 펀드 투자사는 아직 4년 정도는 더 기다려야 한다는 뜻인 거 같다. 그리고 우리도 한 10년 정도 더 투자하고, 투자사가 300개가 됐을 때 이런 좋은 데이터를 분석할 기회가 생기지 않을까 싶다.

7년~10년이 스트롱한테도 적용될지, 아니면 이보다 더 짧을지 길지는 잘 모르겠지만, 이 비즈니스는 인내심이 절대적으로 필요하다는 점에는 반박의 여지가 없다. 하나의 스타트업이 결실을 보려면 10년이라는 시간이 걸리지만, 이런 회사의 집합체인 우리 같은 벤처펀드가 전체 펀드의 차원에서 결실을 보려면, 이보다 훨씬 더 긴 시간이 걸릴 수 있고, 더 상위 개념으로 우리 같은 펀드의 집합체인 여러 펀드에 투자하는 LP의 입장에서는 더 긴 시간이 걸릴 수 있다. 그리고 운 좋으면 대박이 터질 수도 있지만, 이 긴 기다림 후에 결과가 좋지 않은 경우가 더 많기 때문에 서로에 대한 믿음과 존중이 없으면 절대로 지속될 수 없는 산업이라는 생각도 든다.

이 기다림의 게임을 기꺼이 같이 해주는 우리 LP 분들과 우리의 창업가들이 오늘따라 더 고맙게 느껴진다.

<이미지 출처 = 크라우드픽>

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