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내가 원하는 그림을 그려라

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우리는 일 년에 약 1,200~1,600개의 회사를 검토한다. 6명이 검토하기엔 정말 많은 숫자이지만, 제품이나 수치가 완벽하지 않은 초기 회사와 창업가들의 본질을 파악하고 좋은 회사를 선별하기 위해서는 질도 중요하지만, 결국엔 양이 매우 중요하다. 내가 항상 강조하는 “Quantity makes quality”가 좋은 회사를 투자하는 과정에도 그대로 적용된다. 결국엔 창업가들을 많이 만나야지 이 중 좋은 분을 알아볼 수 있는 눈과 귀가 만들어지기 때문이다. 그래서 우린 이제 외국에 있는 분들이 아니라면 무조건 대면으로 창업가들을 만나고, 되도록 많이 만나는 노력을 의식적으로 한다. 내가 외부에 우리가 하는 일을 설명할 때 체력이 가장 중요한 노가다라고 하는데, 정말로 하루에 5개 회사와 미팅하고 집에 가면 막노동을 하고 온 것처럼 온몸이 쑤신다.

우리는 투자하지 않고 패스한 회사도 어느 정도 시간이 지나면 다시 만나서 검토하고, 여러 번 패스한 회사도 계속 만나면서 관계를 유지하고 있다가, 타이밍이 맞으면 투자하는 때도 꽤 있다. 우리 투자사 중 2~3년 동안 3번 이상 패스했는데, 그 이후에 가능성이 보이고 타이밍이 맞아서 4번째 검토에 투자한 때도 몇 개 있다. 이렇게 시간을 두고 창업가를 만나다 보면 여러 가지 패턴이 보이고, 이 패턴과 다양한 데이터포인트를 비교할 수 있는데, 요새 나는 이 창업가가 투자자가 원하는 그림이 아닌, 자기만의 그림을 그릴 수 있는지 자세히 파악하기 위해서 노력한다.

얼마 전에 한 1년 동안 가끔 만나서 이야기하던 창업가가 이번에 다시 한번 제대로 피칭을 해보겠다고 해서 만났다. 어떤 사업인지 대략 알고 있었는데, 몇 달 만에 보고 들어보니 완전히 다른 사업이 되어 있었고, 내가 이분에게 내 소감을 다음과 같이 말했던 기억이 난다. “대표님, 현재의 사업을 보고, 제가 느끼는 점은, 여러 가지 아이템을 전혀 깊이 생각하지 않고 그냥 덕지덕지 갖다 붙였다는 건데요, 솔직히 뾰족함이라곤 전혀 보이지 않아요.”

내가 그날 봤던 건 여러 가지 비즈니스 모델이 혼합되고, 한국과 글로벌 시장을 모두 공략하는, 이도 저도 아닌 제품을 기반으로 귀에 걸면 귀걸이 코에 걸면 코걸이가 되는 그런 사업이었다. 왜 이렇게 사업이 식빵에 얕게 바른 땅콩버터같이 됐냐고 물어보니까, 그동안 하도 투자를 못 받다 보니, 본인의 철학과 방향이 어쩌면 틀렸다고 생각하게 됐고, 이런 생각을 하게 되니, 다른 사람의 말을 더 귀담아듣고, 이들의 조언을 사업계획서에 적용했다고 했다. 특히, 만나는 VC 마다하는 말이 달랐는데, 어떤 투자자는 시장이 너무 작다고 해서 더 큰 시장으로 확장하는 내용을 추가했고, 어떤 투자자는 동남아 시장에서 더 잘될 것 같다는 조언을 해서 동남아로 확장하는 계획을 추가했고, 어떤 투자자는 B2B가 아니라 B2C로 해야 한다고 해서 원래 사업 모델인 B2B에 B2C를 추가해서 B2B2C로 방향을 바꿨다고 한다. 물론, 이 분이 투자자의 말을 희망확대해석해서 “아, 저렇게 사업 방향을 바꾸면 투자 검토를 하겠다는 뜻인가 보다”라고 생각했지만, 결국 그 누구도 투자하지 않았다. 그리고 이 창업가도 인정했던 건, 솔직히 본인이 뭘 하고 있는지 이젠 헷갈린다는 것이다.

나는 이런 창업가들에겐 투자하고 싶지 않다. VC들이 워낙 많은 사업을 보기 때문에, 이들이 맞을 수도 있지만, 그 회사에 투자하지 않은 VC가 창업가에게 조언이라고 하는 말들을 너무 심각하게 귀담아들을 필욘 없다. 이 VC들은 회사의 결과에 그 어떤 영향도 받지 않고, 그 어떤 책임도 질 필요가 없어서 그들이 하고 싶은 말은 부담 없이 아무 말이나 할 수 있기 때문이다. 나는 본인의 생각, 방향과 철학이 깊게 녹아 들어간 자기만의 그림을 그리는 창업가들이 좋다. 위에서 말 한 창업가처럼 수많은 투자자를 만났는데, 그 누구도 투자하지 않았다면, 이건 그냥 그동안 만난 투자자들은 우리 사업에 공감하지 않았다는 말이다. 우리 사업이 틀렸다고 확대해석할 필요가 없고, 그냥 우리의 그림을 인정해 주는 투자자를 찾으면 된다.

투자자들이 우리 사업을 대신 해주는 것도 아니고, 투자자들이 우리 사업에 대해 나보다 더 잘 이해할 순 없다. 남들이 원하는 그림을 그리지 말고 내가 원하는 그림을 그리다 보면, 이 그림을 이해하는 투자자를 언젠가는 만날 것이다. 투자자들이 말하는 걸 모두 다 사업에 계속 녹이다 보면 결국엔 프랑켄슈타인 같은 괴물이 된다.

제이커브와 하키스틱커브

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스타트업 관련업을 하다 보면 누구나 다 너무 과하게 접하는 용어가 바로 ‘제이커브’와 ‘하키스틱커브’다. 머릿속에서 시각화해 보면 두 단어 모두 다 비슷한 그림이 연상되는데, 기울기가 아주 가파르게 증가하는 성장 커브가 떠오를 것이다. 아마도 스타트업을 운영하는 창업가들은 모두 다 한 번씩 꿈꾸는 그런 커브이고, 솔직히 너무 많은 창업가들이 제이커브라는 단어를 – 요샌 하키스틱커브라는 말은 아예 안 쓰는 듯 – 남발해서 듣는 투자자로서는 좀 짜증이 많이 나긴 한다.

나는 공개적으로 자주 말하는데, 내가 세상에서 제일 싫어하는 커브가 ‘제이커브’다. 하지만, 또 공개적으로 자주 말하는 게, 제이커브는 너무 싫지만, ‘하키스틱커브’는 좋아한다는 말이다.

두 커브에는 큰 차이가 있다.

일단 제이커브는( J ) 앞부분이 매우 짧고 몸통 부분이 갑자기 수직으로 상승한다. 회사로 말하자면, 시작한 지 얼마 안 됐는데 미친듯이 성장한다는 의미다. 실은 모든 창업가들이 이런 커브를 만들고 싶어 하고, 이렇게 회사를 키운 다음에 단시간 내에 엑싯하고 싶어 하기도 한다. 그런데 이 제이커브는 실은 상상속에만 존재하는 커브다. 그 어떤 사업도 시작하자마자 단기간 내에 수직성장하지 않는다. 우리가 아는 제이커브가 제이커브인 이유는 그런 회사의 성장에 대해서 대중이 알게 된 시점이 바로 이 가파른 성장이 시작되는 시점이어서 그렇지, 실제로 이 회사에 대해 자세히 알아보면 우리가 아는 것보다 훨씬 더 오래 사업을 했고, 앞부분이 짧은 게 아니라 매우 길고 평평한, 기울기가 0인 회사들이다.

설령, 제이 커브라는 게 실제로 존재하더라도, 이런 성장이 그렇게 바람직한 건 아니라고 생각한다. 너무 단시간 안에 사업이 고속 성장하면, 예상치 못한 성장에 의해서 회사가 견인되고, 이런 현상이 발생하면 각 성장의 단계에서 배움을 얻기보단 급한 불 끄는 데 급급해지기 때문이다. 왜 우리가 성장하고 있고, 어떻게 하면 이 성장을 가속하거나, 필요하면 늦출 수 있는지에 대한 지식이 전혀 없이, 외형만 커지는 것만큼 위험한 것도 없기 때문이다. 내가 아는 좋은 회사들은 대부분 빠르게 성장하고는 있지만, 성장의 페이스에 맞춰서 회사가 조절되기보다는, 회사의 페이스에 맞춰서 의도적으로 성장을 조절한다. 시작하자마자 사업이 너무 빨리 성장하면 이게 잘 안된다.

하지만, 하키스틱커브는 제이커브와는 다르다. 하키스틱은( _____/ ) 앞부분이 매우 길고 기울기가 0이다. 그리고 마지막 부분에 몸통이 수직으로 상승한다. 내가 무슨 이야기를 하려고 하는진 잘 알 것이다. 사업의 본질을 익히고, 비즈니스 모델을 견고하게 다지면서 돈을 벌 수 있는 엔진을 만드는 데 필요한 건 기다림과 노가다의 세월이고, 이 기간은 10년이 넘을 수도 있다. 우리도 이런 투자사들이 있기 때문에 매우 잘 알고 있다. 이런 성장을 하면 어떤 시점에 회사에서 어떤 결정을 했을 때, 어떤 성장이 있는지 잘 관찰할 수 있고, 배울 수가 있기 때문에 창업가들이 이 성장의 공식을 미래에 반복할 수 있는 가능성이 높다. 또한, 성장이 회사를 조정하기보단, 회사가 성장을 조정해서 훨씬 더 예측가능하고 안정적인 사업을 만들 수 있다.

우리 투자사 당근도 하키스틱커브로 성장했다. 많은 분이 당근이 단기간 내에 J 커브로 수직 성장했다고 생각하지만, 실제로 창업 초반에는 기울기 0의 시간이 몇 년 있었다. ChatGPT를 만드는 OpenAI도 대중이 알게 된 시점, 즉 제이커브를 시작했다고 생각하는 시점인 2023년에 이미 8년 된 회사였다. 첫 8년은 기울기 0의 시간이었다. 그리고 바로 이전 포스팅에서 언급한 라콜롬 커피도 13년 동안 단 하나의 매장을 운영하고, 그 이후에 고속 성장하면서 거의 유니콘이 됐다. 라콜롬브를 모르는 사람들은 이 회사가 혜성처럼 등장해서 제이커브 성장했다고 생각하지만, 실제로는 하키스틱 중에서도 가장 긴 하키스틱커브로 성장한 회사다.

3년 만에 유니콘 기업을 만들어서 엑싯하겠다는 어떤 창업가에게 내가 이런 이야기를 해주자, “너무 오래 걸리잖아요? 저는 하고 싶은 게 많은 사람입니다. 빨리 유니콘 엑싯하고 또다른 사업을 유니콘으로 만들고 싶거든요. 10년 이상을 어떻게 기다리나요?”라고 반박했다.

이 분은 그 이후에 다시는 안 만났고, 앞으로도 만날 일은 없을 것 같다.

정치적 사업

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미국 출장 중에 어떤 미국 VC가 혹시 스트롱이 이런 회사에 투자 관심이 있는지 물어봤는데, 이 분은 우리가 어떤 전략으로, 어떤 시장에, 어떤 조건으로 투자하는지 전혀 모르기 때문에 이런 딜을 공유해 준 것 같다. 희토류 관련 사업을 하는 미국 회사인데 현재 약 3조 원 밸류로 여러 VC와 이야기를 하고 있었다. 우리가 투자하기엔 너무나 비싼 회사였고, 분야도 좀 그렇고, 시장도 한국이 아니라서 듣자마자 바로 패스이긴 했는데, 그냥 희토류 시장 자체가 좀 궁금해서 여러 가지 질문을 했다.

15분 정도의 대화를 통해서 알게 된 사실은 전 세계 희토류 시장의 90%가 중국에 있어서 우리가 이야기하던 이 3조 원 밸류의 회사는 남은 10%의 시장에서 사업을 하고 있다는 점이다. 그리고 더 충격적인 사실은 현재 실제 매출은 전혀 없고, 예약된 매출만 있다는 것이었다. 예약된 매출이란 중국과 미국의 마찰 때문에 미국 정부가 희토류 확보를 위해서 이 회사를 엄청나게 밀어주고 있어서 미국 정부로부터 부킹?된 매출이다. 나는 이 사업이 과연 잘 될지, 그리고 매출 0원인 회사의 기업가치가 3조 원이라는 게 말이 되는지, 도대체 이 회사에 이미 커밋한 투자자들은 누구이고 이들은 무슨 생각을 하는지 진짜 궁금하긴 했다.

미래에 예약된(=부킹된) 매출이 발생하는 영역에서 사업하는 우리 투자사들도 있는데, 이 부킹이 된 매출 중 실제 매출로 전환되는 금액은 대부분 0이거나 매우 작다. 아마도 위에서 이야기한 희토류 회사는 미국 정부로부터 부킹된 매출이라서 전환율은 조금 더 높을 것 같지만, 현재 미국 정부가 하는 걸 보면 이 또한 불확실성 투성이다.

이런 사업을 우리는 정치적인 사업(political business)이라고 한다. 상업적인 사업(commercial business)과는 완전히 다른 성격의 사업이고, 조금 더 쉽게 풀어 설명하면 제대로 된 사업이 아니라는 말이다. 중국과의 마찰 때문에 미국 정부가 밀어주는 분야라서 갑자기 떴고, 주목받는 사업이라서 이런 회사에 3조 원 밸류에이션에 돈을 쏘는 투자자도 있는 것 같은데, 갑자기 미중 관계가 좋아지거나, 또는 미국 정부의 희토류에 대한 기조가 바뀐다면 하루 만에 망할 수도 있는 그런 사업이다.

한국에서도 가끔 이런 사업을 하는 창업가들을 만난다. 자생할 수 있는 기술, 제품, 서비스는 없고 정부의 기조 때문에 운 좋게 큰 계약을 하거나 큰 매출을 만드는 정치적인 사업이 실은 한국에도 꽤 많다. 워낙 한국 정부가 과감한 드라이브를 많이 걸고, 특정 분야가 뜬다고 하면 이 분야에 막대한 투자를 하면서 온갖 정부 과제와 보조금이 갑자기 생기기 때문이다.

창업자나 투자자도 본인들이 하는 사업과 투자 검토하는 사업이 정치적인 사업인지 시장의 논리로 돌아가는 상업적인 사업인지 잘 구분해야 한다. 관건은 이 사업에서 정치적인 부분이 없어져도 자생할 수 있는 제품, 매출, 그리고 고객을 보유하고 있는 사업인지 여부다.

숫자의 인플레이션

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얼마 전에 미국에 한 10일 정도 갔다 왔다. 짧은 일정이었지만, 꽤 많은 업계 분과 투자자들을 만나서 요새 미국 tech 시장에서 어떤 일들이 일어나고 있고, 우리보다 훨씬 큰 투자자들은 어떤 생각을 하고 있고, 어떤 딜들을 보고 있고, 어떤 고민을 하고 있는지 들을 수 있었고, 동시에 많이 배울 수 있었다. 내가 이 글에서는 우리 같은 VC는 창업가에게 엄청 많이 배운다고 했는데, 이건 배움의 절반에 대해서만 이야기한 것 같다. 나머지 절반은 우리가 투자할 수 있게 소중한 자금을 제공해 주는 우리의 LP들에게 배우는 것 같다.

아무래도 미국 벤처투자자들과 가장 많이 이야기했던 주제는 올해 예정된 스페이스엑스, 오픈AI, 그리고 앤쓰로픽의 IPO였는데 이 세 회사가 원하는 기업가치 총액은 거의 $3.5 trillion이다. 스페이스엑스가 공개적으로 이야기하는 기업가치가 $1.5T인데 이는 한국 GDP의 4분의 3이다. 정말 어마어마한 숫자이고 나도 이 일을 하면서 꽤 큰 금액에 대해 이야기하고 billion이라는 단어도 가끔 말하지만, trillion은 입에 담기조차 부담스러운 단위이다.

요새 이 시장에선 billion과 trillion이라는 단위가 너무 남발되고 있고, 내가 느끼는 걸 영어로 표현해 보면 “$100 billion is the new $100 million(이제 1,000억 달러가 과거의 1억 달러다.)”이다. 솔직히 몇 년 전만 해도 미국의 대형 VC를 제외하곤 대부분의 VC가 $10B 밸류에 투자유치를 하는 회사들을 상당히 부담스러워했다. 일단 한화로 15조 원이라는 기업 가치 자체가 너무 컸고, 이 밸류에 투자하면 정말로 돈을 벌 수 있을지에 대한 의구심이 앞섰던 것 같다. 그리고 너무 비싸다는 불평을 계속하면서 아주 꼼꼼하고 깐깐하게 실사하고, 여러 번 고민했던, 그런 시절이 있었다.

몇 년 전에는 전 세계에서 가장 비싼 유니콘 회사가 Stripe과 ByteDance였는데 가장 고점을 쳤을 때가 아마도 $100 B 정도였던 것 같다. 이 시기에 두 회사가 시장에서 펀드레이징을 돌 때, 회사를 소개해 주는 기존 주주들도 약간 민망해하면서 딜을 공유했던 기억이 난다. 왜냐하면 본인들의 포트폴리오지만, 본인들이 생각해도 말도 안 되게 비싼 것 같고 $100 B이라는 금액 자체가 너무나 큰돈이라서 감이 잘 안 잡혔던 것 같다. 그런데 요새는 상황이 완전히 반대다. $100B은 마치 과거의 $100M 같고 – 실은 $100M도 우리같이 작은 투자자에겐 너무나 큰 돈이다 – 스페이스엑스의 구주를 $1T에 구매하고 싶다는 투자자들도 충분히 있다는 소문은 나에게는 꽤 충격적인 시장의 현실이 아닐 수 없다. 그 누구도 오픈AI와 앤쓰로픽이 $1T이라는 숫자를 이야기할 때 비싸다는 이야기를 안 하고, 그 비싼 가격에 사면 누군가는 더 비싸게 살 사람이 있다는 생각으로만 – 이건 전형적인 바보들의 이론이다 – 이런 비싼 딜을 바라보고 있다. 마치 요샌 그냥 이 정도 가격을 내야 한다는 생각이 기본적으로 깔린 것 같다.

지금 우리 주위에서 일어나는 이런 현상을 어떻게 설명해야 할까? 절대 금액의 의미 자체가 희석되어 숫자의 인플레이션이 일어나고 있는 것 같다. 숫자의 인플레이션이 아니라면 정말로 이 세상에 몇 년 전 대비 돈이 그렇게 많아졌을까? 종이 상으로는 많아졌을 수도 있지만, 정말로 $100B이라는 돈을 마치 $100M 같이 취급할 정도로? “이걸 더 높은 가격에 사는 다른 바보가 있다면, 현재의 가격이 맞는지는 중요하지 않다” 전략은 거품 시장에서 우리가 과거에도 몇 번 봤던 현상인데, 더 이상 더 높은 가격에 사는 바보들이 없어진다면 – 그리고 생각보다 빨리 없어질 수도 있다 – 이야기의 결말은 해피 엔딩이 아닐 것이다. 특히나 금액이 이렇게 커진 상황에서 시장이 무너지면 정말 전세계적인 재앙이 될 것이다.

물론, 미국이라는 나라는 한국보다 GDP가 15배나 높은, 비교할 수 없을 정도의 강대국이다. 그래도 미국의 로켓 회사 하나, 그리고 두 개의 AI 회사의 총 기업가치가 전세계에서 13번째로 잘사는 나라인 대한민국 GDP의 거의 두 배라는 건 잘 모르겠다. 내가 걱정하는 이 재앙이 제발 오지 않았으면.

휴먼지능 할루시네이션

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VC가 수많은 창업가 중 성공할 만한 사람을 찾아내서 투자하고, 수많은 아이디어 중 성공할 만한 사업을 찾아내서 투자하는 과정을 흔히 pattern recognition이라고 한다. 본인이 지금까지 쌓았던 경험, 그리고 이 경험을 바탕으로 했던 무수히 많은 옳은 결정과 틀린 결정을 참고해서 성공하는 사업과 창업가의 패턴을 찾아서 성공과 가장 공통점이 많은 곳에 투자하고, 실패와 가장 공통점이 많은 곳은 피하는 방법이다. 이는 마치 인공지능이 수많은 데이터 포인트를 학습하고 체크하는 과정에서 다양한 패턴을 발견하고 연관 짓는 방법과 큰 개념에서는 유사한 점이 많다고 생각하는데, VC들에겐 과거의 개인적인 경험, 판단, 결정, 이 모든 것들의 총체가 이들만의 거대언어모델이라고 해도 될 것 같다.

나도 VC로서의 14년 동안의 경험에서 얻은 엄청나게 많은 data point가 머리와 가슴속에 나만의 거대 모델로 존재한다. 그리고 새로운 창업가나 비즈니스를 만나게 되면, 나만의 거대 모델에서 그 어떤 패턴을 찾으려고 휴먼지능을 열심히 돌려본다. 과거에 비슷한 비즈니스 모델을 봤는데, 그 사업이 잘 안됐다면, 내 휴먼지능은 그냥 패스하라는 내면의 목소리를 내고, 과거에 비슷한 성향의 창업가에게 투자했는데 크게 성공했다면, 내 휴먼지능은 투자하라는 내면의 목소리를 강하게 낸다.

실은, 모든 게 이렇게 간단했으면 좋겠지만, 내 안의 데이터 포인트들이 여간 많은 게 아니다. 비슷한 비즈니스 모델을 여러 개 봤고, 몇 군데 이미 투자까지 했는데, 어떤 건 되고 어떤 건 안 됐다면, 과연 여기서 내 휴먼지능은 무슨 패턴을 발견하고 어떤 조언을 나에게 해줄까?
좋은 학교 나오고 어떤 스타트업의 초기 멤버로서 이 회사가 유니콘으로 성장하는 데 막대한 기여를 한 창업가에겐 투자해야 하나 말아야 하나? 이 분과 비슷한 경험을 한 창업가들을 무수히 만났는데, 대부분 잘 안됐다면 내 휴먼지능은 어떤 판단을 내릴까? 그런데 잘 안된 창업가가 그다음 사업을 했을 땐 대박 났다면, 이런 경우라면 우리는 투자해야 하나 말아야 하나?
한국에서 규제 때문에 절대로 할 수 없는 사업은? 물론, 이런 사업에는 투자를 안 하는 게 자연스러운 결정이다. 하지만, 내 거대 모델 안에는 규제받는 산업에서 틈새를 잘 찾고, 이 틈새를 크게 만들었던 데이터포인트도 있는데, 그러면 투자해야 하는 것일까? 아, 그런데 휴먼지능을 조금만 더 돌려보면, 전에 이런 논리로 크게 투자했는데 대박 망한 회사들이 여러 개 있다는 데이터포인트도 있는데, 그러면 여기서 내가 얻을 수 있는 패턴은 도대체 어떻게 생겼을까?

우린 매일 5개 정도의 회사를 만나는데, 대부분의 미팅을 하면서 내 머릿속에서는 이런 수많은 데이터포인트를 기반으로 패턴을 찾으려는 휴먼지능이 과부하 되면서 열심히 돌아가고 있다. 참 혼란스러운 게, 인공지능이라면 데이터포인트가 더 많이 쌓일수록 결과의 정확도가 더 높아져야 하는데, 휴먼지능의 경우 – 내 휴먼 지능 – 데이터포인트가 더 많아질수록 할루시네이션의 확률 또한 높아져서 투자 결정이 점점 더 어려워지고 있다.

그래서 나는 요새 이런 식으로 투자 결정을 한다. 비슷한 사업이고, 비슷한 창업가이고, 비슷한 산업이고, 비슷한 시기에 시작했는데, 과거에 어떤 사업은 잘됐고 어떤 사업은 잘 안됐다면, 잠시 휴먼지능은 완전히 꺼버리고 그냥 내 직감에 의존한다. 내 직감은 맞을 수도 있고 틀릴 수도 있지만, 최소한 환각을 일으키진 않을 것이니까.

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